亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2019年7月

由於投資者就聯儲局在月底議息會議上應減息25個基點抑或50個基點議論紛紛，因此「低息維持多一段時間」的主題在7月繼續主導市場氣氛。儘管大部份新債發行的定價溢價不高，但新債市場依然表現強勁。摩根大通亞洲信貸指數息差於月底收窄4個基點，而十年期美國國庫券孳息則保持在2.01%水平不變。總回報為0.58%，令年初至今的表現上升至8.67%。按國家而言，大部份市場錄得正息差回報，其中以越南、巴基斯坦和斯里蘭卡領先，不過與6月相比表現較為淡靜。亞洲信貸市場的發展亦達致一個重要里程碑，繼過去五年發行量急速增長後，摩根大通亞洲信貸指數市值在2019年7月31日超越1萬億美元大關。

亞洲美元債券在7月的發行量依然龐大，總發行量達292億美元，使年初至今的發行量增至1,840億美元，按年上升83%。本 月最大宗的交易均來自印尼。Perusahaan Listrik Negara發行總值高達14億美元的十年期及30年期債券，孳息分別為3.95%及4.95%。此外，PT Pertamina發行總值高達15億美元的十年期及30年期債券，孳息分別為3.65%及4.7%。儘管價格昂貴（尤其是Pertamina），但這兩批債券都吸引了投資者的強勁需求，明確反映市況暢旺。

在7月31日舉行的議息會議上，聯邦公開市場委員會投票決定把聯邦基金利率目標區間下調25個基點到2.00%至2.25%。是次減息決定並非一致通過，行長喬治（Esther George）和羅森格倫（Eric Rosengren）均投反對票。縱使聯儲局主席鮑威爾（Powell）亦宣布提早結束縮表，但他表示是次減息不應被解讀為減息週期的開始，日後的息率決策將取決於數據，令市場 感到失望。

本月另一宗值得關注的事件關乎英國。市場認為英國無序脫歐的可能性越來越高。約翰遜（Boris Johnson）當選保守黨黨 魁，成為英國新首相。約翰遜已公開表示，若無法與歐洲官員達成協議，他願意讓英國在10月「無協議」脫歐。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在7月報升0.45%。

基金錄得正回報，主要源於「低息維持多一段時間」的主題支持息差繼續收窄。

相對而言，基金在7月表現遜於指數，主要是由於印尼和菲律賓市場延續6月的升勢，但我們對這兩個市場持偏低比重。

年初至今，我們對信貸持偏高比重及證券選擇為表現增值，尤其是在1月至4月期間。我們自年初以來對美國利率持偏長的存續期配置，亦為超額回報帶來正面貢獻。我們在印尼和菲律賓的偏低比重拖累基金價值。 

資產分配 (%)¹

十大發行商 (%)¹

¹ 資料來源 : 理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算(美元總回報)，截至2019年7月31日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份。^*指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

儘管市場對「低息維持多一段時間」的主題非常樂觀，但我們對信貸市場保持審慎態度，堅持對信貸息差存續期持中性配置 至輕微長倉。由於我們依然看淡環球經濟增長前景，基金維持有限的美國利率存續期長倉。鮑威爾暗示聯儲局願意進一步下 調政策利率，證明我們認為美國利率將繼續下行的信念正確。按國家而言，由於菲律賓主權債券的估值偏高，基金繼續對其 持偏低比重。我們不看好印度銀行和企業債券，因其估值並無反映基本因素迅速轉弱的情況。繼印尼債券息差在年初至今表 現出色後，我們相信市場價格已反映所有利好消息，因此亦對印尼持偏低比重。基金對中國的投資級別房地產、銀行的租賃 公司和資產管理公司持偏高比重，但對核心國有企業、銀行和地方政府融資平台持偏低比重。

投資展望

隨著中美重啓貿易談判，加上美國聯儲局和歐洲央行的言論溫和，金融市場於踏入下半年氣氛樂觀。經歷一段貨幣緊縮時期之後，「低息維持多一段時間」的主題重現，投資者在債券市場尋求高孳息的趨勢可能會持續一陣子。然而，撇開利好的技術因素不談，其實環球經濟增長前景持續轉差，基本因素並沒有甚麼值得欣喜的地方。固定收益市場年初至今的回報優秀，當中不少證券於半年內錄得逾雙位數升幅，但面對本年餘下時間的陰霾，投資者宜保持審慎。

年初時，市場預期聯儲局將於2019年加息兩次，但現時已改為預期年底前減息兩次。雖然市場將繼續爭論美國經濟會否步入 衰退及聯儲局應減息多少，但自上季以來，增長放緩的趨勢已變得更加明顯。經過美國聯儲局和歐洲央行於十年來肆意印鈔 後，我們重申對其超寬鬆政策的成效有所質疑。現時利率處於如此低水平，貨幣環境亦已非常寬鬆，這些主要央行可用的政 策工具有限，令我們質疑它們能否應對下一輪危機。 

雖然中美兩國重啟貿易談判令不少投資者鬆一口氣，但我們認為貿易糾紛已對經濟造成破壞。商業信心受到打擊，需要一段時間才能復元。科技業供應鏈受到干擾，非常令人憂慮，而且不少人低估了有關影響。鑑於中美兩國正在爭奪全球霸主地 位，故即使貿易戰結束，雙方似乎仍會繼續科技戰。在經濟增長放緩、通脹乏力與美國聯儲局減息的情況下，我們維持非常看好美國國庫券，尤其是與之相比，其他已發展市場的債券孳息相當微薄。

環球經濟增長前景似乎有所轉遜。全球16大經濟體之中，有11個現時的採購經理指數低於50，數量為2011年4月以來最多。 隨著出口減慢，南韓和新加坡等國家已下調經濟增長預測。即使是印尼和菲律賓等本土需求強勁的經濟體，亦正面臨經濟增長放緩。與已發展經濟體相仿，亞洲地區的通脹維持非常溫和。印尼和印度等通脹一般處於5%至6%區間的經濟體，現時通脹亦只有該區間的一半或以下，給予亞洲地區央行於必要時減息的靈活性。事實上，馬來西亞、印度和菲律賓已經減息，南韓和印尼亦可能於未來數月減息。面對貿易戰，中國一直首當其衝，因此難免會繼續放寬貨幣與政府政策，以支持經濟增長。目前，我們認為內地將維持定向財政政策，因為上一次環球金融危機時推出的大規模刺激措施，仍然殘餘小量的過剩資金。雖然中國有能力支持其經濟免於崩潰，但鑑於未來經濟增長質素欠佳，我們並不如其他市場參與者般看好中國經濟。再者，中國現時面對的問題多與外在因素有關，其未能完全掌控。 

在「低息維持多一段時間」的主題下，信貸市場投資者實行「先買後擔憂」的策略。然而，我們認為一旦投資者意識到無論央行採取任何行動，亦未必足以預防下一輪經濟衰退，上述魯莾投資行為將帶來損失。繼今年信貸市場錄得強勁升幅後，風 險溢價顯著過低，未能補償貿易戰、科技戰和環球經濟增長即將放緩的顯著不明朗因素。我們要強調信貸市場的一項主要風 險：美國企業為利用過去十年的低利率環境，已累積了龐大債務。非金融企業債務總額對國內生產總值（GDP）比例升至紀 錄新高。美國BBB級投資級別債券的規模已擴張多倍。倘若美國經濟增長放緩最終令該範疇的評級遭大規模下調，這類債券將容易受到衝擊。雖然我們的基本因素轉強，但任何因評級下調而強行斬倉的行為將無可避免為亞洲信貸息差帶來壓力。 

縱使不確定性上升和基本因素轉弱，但於年初至6月底，摩根大通亞洲信貸指數息差仍收窄近30個基點。此外，隨著市場的 預期由加息轉為減息，十年期美國國庫券孳息下跌近70個基點。摩根大通亞洲信貸指數總回報高於8%，正逐步邁向指數五年平均回報的兩倍水平。雖然我們仍然有信心美國國庫券將繼續報升，從而推高總回報，但倘若美國或環球經濟衰退實現，我們則較不確定信貸息差的未來走向。縱使近期技術性因素維持非常強勁，但在現時的風險回報水平下，絕對不宜轉持信貸質素較低的債券。在此環境下，投資者宜持有優質信貸，並謹慎行事。

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