亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2019年9月

月初，消息指中美兩國同意於 10 月繼續進行貿易談判，提振亞洲信貸市場氣氛，促使市場減持過去數月的看淡配置，導致信貸市場息差收窄，以及美國國庫券孳息上升。由於歐洲央行公佈新一輪量化寬鬆措施及美國聯儲局宣佈減息，加劇市場對環球經濟增長前景的憂慮，因此信貸息差回吐月初升幅，美國國庫券孳息亦有所回落。然而，摩根大通亞洲信貸指數息差於月底收窄 5 基點，而十年期美國國庫券孳息則上升 19 基點至 1.69%，令指數錄得 -0.18% 的總回報。雖然摩根大通亞洲信貸指數有所回落，但年初至今仍有 10.08% 的可觀升幅。按國家 / 地區劃分，所有息差回報均為正數，澳門、蒙古和越南錄得最大升幅。

除貿易戰外，中國於整個月內皆備受市場關注。中國人民銀行（人行）將所有銀行的存款準備金率下調 50 基點，個別城市的商業銀行更額外下調多 100 基點。其後不久，當局亦取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（QFII）限額。然而在月底，富時羅素決定不把中國加入廣受關注的世界政府債券指數，主要原因包括中國市場交易活動少，外匯操作欠靈活性，以及結算週期過長。消息令中國市場受挫。 

環球央行繼續實施寬鬆政策，聯儲局再次減息 25 基點，歐洲 央行公佈新一輪量化寬鬆政策。亞洲方面，印尼央行將七天逆回購利率下調 25 基點至 5.25%，為連續第三個月減息。印度的措施更進取，宣佈大幅削減企業稅率，若經濟增長持續停滯不前，其他亞洲經濟體日後亦可能效法。 

9 月份供應大幅反彈，總發行量達 293 億美元，為 8 月份的兩倍多，使年初至今的發行量增至 2,220 億美元，按年上升 57%。月內若干非中國的新發行活動備受市場歡迎。盤谷銀行發行總值 12 億美元的十年內不可贖回的 15 年期二級債券，為 20 年前發行 9.025% 29s 債券後首次發行新債。該債的稀有價值使其大受追捧，超額認購逾三倍，不同地區認購的賬戶合共超過 190 個。該項債券的票息最終定為美國國庫券孳息 +190 基點，較原先定價指引低 30 基點。南韓 SK 海力士（SK Hynix）首次發行投資級別美元債券，該總值 5,000 萬美元的五年期債券獲超額認購七倍，票息最終定為美國國庫券孳息 +162.5 基點，較原先價格指引低 27.5 基點。 

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在 9 月報跌 0.5%。

基金錄得負回報，因為雖然信貸息差收窄，但美國國庫券孳息急升。

相對而言，基金在 9 月表現遜於指數，主要由於基金對美國存續期作出較長配置，並對印尼和菲律賓息差存續期作出較短配 置。

年初至今，我們對信貸的偏高比重及證券選擇在 1 月至 4 月期間為表現增值。我們自年初以來對美國利率持偏長的存續期配 置，亦為超額回報帶來正面貢獻。在 5 月至 8 月期間，基金表現尤其出色，十年期美國國庫券孳息在期內下跌約 100 基點。 我們對印尼和菲律賓息差存續期作出較短配置，利淡基金價值。 

資產分配 (%)¹

十大發行商 (%)¹

¹ 資料來源 : 理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算 ( 美元總回報 )，截至 2019 年 9 月 30 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於 100％。基金成立日：2003 年 7 月 14 日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份。^* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

雖然我們維持審慎的信貸配置，但亦會參與個別新債發行，包括盤谷銀行發行的債券，並同時買入遭到超賣的香港企業債 券，如新世界發展。我們將美國長期利率的存續期縮短至中性，因為相信貿易談判將在 10 月份取得正面成果，從而會推高短期息率。我們維持對短債的存續期長倉，因為美國經濟持續減弱，相信美國聯儲局將繼續減息。我們的國家 / 地區配置維持不變，對中國和香港持偏高比重。基金對中國的投資級別房地產、四大銀行的租賃公司和資產管理公司持偏高比重，但對核心國有企業、銀行和地方政府融資平台持偏低比重。由於菲律賓和印尼的估值偏高，基金繼續對兩者持偏低比重。我們不看好印度銀行與企業，因為其估值並未反映基本因素在近月持續轉弱的狀況。

第四季投資展望

隨著我們踏入今年最後一季，各種跡象更明確顯示環球經濟增長受困，而且情況將會持續。聯儲局自上季以來已減息兩次， 現時看來似乎是被動措施，而非主席鮑威爾所說的防預措施。歐洲央行已推出新一輪的量化寬鬆政策，但鑑於過去十年央行 過度使用量寬，我們質疑有關政策對實質經濟仍有多大成效。美國孳息曲線倒掛，加上有跡象顯示美國證券回購市場受壓， 令聯儲局需處理的問題更加複雜。這些情況不容輕視，尤其要關注回購市場，其受壓情況可能再次出現。雖然央行干預頻繁，令不少人認為「這次情況有所不同」，但上述壓力跡象通常預示危機將會發生。縱使前景黯淡，但若中美貿易談判取得 正面進展，金融市場仍有可能在未來一季取得意外佳績。若主要經濟體推出任何形式的財政刺激措施，亦可能令市場感到振 奮，而現時來看，如果經濟增長在減息及量化寬鬆下仍然持續轉弱，央行似乎在短期內便會採取財政措施。

雖然美國聯儲局與不少亞洲央行仍有空間下調政策利率，但過去數年的正常化進程仍未能令利率重返環球金融危機前的水 平，我們質疑下調政策利率是否有效。市場最近日益認同，要避免經濟在踏入 2020 年時急速衰退，財政刺激措施可能是較 有效的政策工具。我們將在下文分析各大經濟體系的財政狀況。 

美國總統特朗普的進取財政刺激政策，令美國財赤佔國內生產總值的比例，由往年略高於 3% 的水平增至約 4.6%。在 2020 年大選前，國會應不會通過其他進取刺激政策，而現時美國財赤仍遠低於 2010 至 2011 年金融危機後的 8% 高峰水平。另一方面，歐元區的財赤只有 1%，看來情況尚好，而中國雖在過去兩年推出定向刺激措施，但財赤仍低於 3%。這意味我們雖不預期財政刺激的規模將如 2008 至 2009 年般龐大，但大部份政府仍有充裕的財政刺激空間，特別是現時環球通脹仍然溫和，甚至全無通脹。印度近日宣佈大幅減稅，可能預示其他亞洲經濟體未來亦會推出進取措施。然而，財政刺激政策應不會是靈丹妙藥，因為有關政策過程需時，而且實施後仍可能滯後一段時間才對實質經濟帶來影響。在貿易戰的陰霾下，大部份政府更難決定哪個行業需要刺激扶持，因此或會採取較被動的策略，導致政策可能來得太遲或力度不足。在個別貪腐猖獗的亞洲經濟體，財政刺激可能成效不彰。 

綜觀各主要資產類別表現，美國與歐洲利率市場在過去一年息率顯著下跌，顯然能準確識別環球經濟增長放緩的走勢。部份 高收益債券領域已開始反映經濟轉弱和違約率上升，亦可支持上述論點。投資級別債券息差維持相對穩定，意味該類債券在 經濟低迷時較具防守性。近日令人憂慮的跡象之一，是表現普遍強韌的美國股市正開始擔憂環球經濟前景，或至少不再對聯儲局減息作出積極反應。倘若風險資產價格持續調整，以反映前景轉遜，市場將於短期內經歷一輪波動，特別是如果經濟增 長不論央行作出任何舉措仍然開始下滑。雖然亞洲信貸在年內升幅亮麗，但投資級別與高收益領域的表現均遜色於美國信貸。亞洲投資級別債券現時孳息較美國投資級別債券高 30 基點，息差略高於五年平均，顯示前者仍具若干相對價值。雖然 我們一直建議投資者保持審慎及追求信貸質素，但我們仍然認為某些信貸類別展現若干價值，包括新世界發展和希慎興業等 香港企業債券，該等債券早前因香港的示威活動而遭拋售。我們繼續看好美元利率，因為在增長放緩的情況下，我們相信聯 儲局將繼續下調政策利率，因此亞洲美元信貸的總回報應能獲得支持。然而，我們認為後市不一定循單一方向發展。如果貿 易談判取得正面進展，特朗普突然推出刺激措施，或者石油供應受到干擾，孳息或會短期內上升。 

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